核心观点
美以伊冲突仍未落下帷幕，但期间的表现值得我们总结和复盘，尤其是各类资产隐含了非常不同的共识度与预期差。我们认为，目前市场形成的几大共识包括：地缘对基本面长期影响相对有限；AI科技主线继续强化；能源多元化、资源品安全溢价、弱美元化等中长期趋势有望加速。潜在预期差包括：股票市场提前定价和平乐观预期，与地缘局势存在时间、结构、情绪三个层次的错配；美股是否“贵”，港股科技、美股软件、国内非银等高赔率资产能否补涨；AI投资能否如期落地等。配置上，地缘冲突处于关键节点，但市场关注度大幅降低。预计短期围绕地缘或仍有一定博弈，不过产业周期、财报季关注度更高，AI科技、新老能源等强盈利兑现和中长期逻辑的板块胜率更高，同时关注氦气、硫磺、尿素等短缺品种机会。
核心主题：产业逻辑胜过地缘纷争
我们认为，当前市场隐含共识包括：1）基本面来看，本轮冲击对增长影响或有限，AI+国防带动制造业周期回暖延续，国别分化明显；通胀面临短期脉冲，美联储加息概率不高，但降息节奏和幅度有扰动。2）AI科技主线继续强化，且对地缘不敏感，上游算力需求旺盛，对应板块业绩兑现度更高。3）长期来看，地缘冲突与秩序重构强化能源多元化、资源品安全溢价、弱美元化等中长期趋势。此外，潜在预测差包括：1）股票市场提前定价长期和平的乐观预期，但供应链压力尚未实质性缓解，且地缘局势仍有不确定性，关注时间错配、结构错配、市场情绪错配三个层次。2）美股是否“贵”，港股科技等高赔率资产能否补涨，核心或在于盈利质量。3）AI数字世界需求的指数增长与物理世界供给的线性增长矛盾日益突出，电力瓶颈、基建工人短缺、设备交付周期长、社区阻力等问题制约AI基建投资落地节奏。
市场状况评估：地缘局势仍有变数，风险偏好延续回暖
国内方面，上周数据显示外需韧性仍在、生产修复分化、价格走势继续分化、内需整体仍偏弱。海外方面，中东局势仍有变数，霍尔木兹海峡通航反复，关注美伊第二轮谈判进展。国内货币政策延续“流动性合理充裕+适度回笼+预期稳定”的主线。财政政策延续积极发力取向，重点体现为政府债发行提速与政策储备前置。
配置建议：地缘关注度降低，产业周期与景气逻辑主导
地缘冲突处于关键节点，但市场关注度大幅降低。全球市场风险偏好延续修复，美股、日股等已突破冲突前水平，资金也快速从极度超卖回到小幅超买区间。预计短期围绕地缘或仍有一定博弈，不过产业周期、财报季关注度更高，AI科技、新老能源等强盈利兑现和中长期逻辑的板块胜率更高，同时关注氦气、硫磺、尿素等短缺品种机会。中债本周开始建议久期逐步向中性回归，10Y国债逢高适度止盈，转向5Y左右政金债或二永，30Y国债不再追涨。A股方面，建议投资者保持中等偏积极仓位，继续以AI算力硬件链、新能源链持仓，辅以创新药、有色、非银等，保留一定的仓位灵活度和对冲性资产。美股胜率和赔率均有所弱化，建议稍作观望。我们对美债观点略偏正面，中短端性价比相对更优。
后续关注：美伊谈判进展，海外经济数据
海外：1）美国至4月18日当周初请失业金人数；2）美国4月标普全球PMI。
正文
产业趋势超越地缘纷争美以伊冲突仍未落下帷幕，但期间的表现值得我们总结和复盘，尤其是各类资产隐含了非常不同的共识度与预期差。市场角度看，权益资产更加乐观的定价缓和预期，AI等产业逻辑更占上风，美股等率先回归冲突前水平。受供给约束的资源品价格仍在偏高位置，而债券、黄金等受到通胀和流动性预期扰动，较冲突前点位仍有差距。具体来看，权益资产更多交易预期+二阶导改善，叠加AI等产业周期主导，普遍接近甚至超过冲突前水平，科技股新高，美股盈利贡献大于估值。原油受现实供需缺口影响，价格仍然偏高并抑制降息预期，海外债利率普遍较冲突前上升；贵金属受到抑制，而工业金属价格普遍回到冲突前水平，部分供给受冲击品种价格高位。向后看，我们尝试梳理目前的共识与潜在预期差，寻找潜在投资机会。
市场的几大共识共识一：基本面来看，本轮冲击对增长影响或有限，AI+国防带动制造业周期回暖延续，国别分化明显；通胀面临短期脉冲，美联储加息概率不高，但降息节奏和幅度有扰动。虽然地缘冲突导致供给阶段性收缩，但需求端AI投资、国防支出等仍在加速，全球制造业周期延续回升态势。截至2026年3月，全球主要经济体制造业PMI均已回升至扩张区间。国别风险明显，中国产业链韧性强，新能源及新能源车等甚至有所受益。美国能源产业同为受益者，AI链没有被直接影响，中东、东南亚、欧洲等受损明显。油价上涨一定程度上带来短期通胀压力，部分挤出消费需求，导致降息路径后移。不过能源税效应下，或有利于粘性通胀的降温，目前或更多偏一次性影响，关注后续美联储降息节奏的变化。
共识二：AI科技主线继续强化（空中加油），且对地缘不敏感，上游算力需求旺盛，对应板块业绩兑现度更高。一方面，受益于openclaw的发布与火爆，算力需求在今年一季度加速上行。根据OpenRouter的不完全统计，实际token的消耗量在年初指数级加速增长；Semianalysis数据显示H100（英伟达2022年发布）租赁价格从2025年10月低点的1.7美元/hr/GPU逆势增长至2026年3月的2.35 美元/hr/GPU，涨幅近40%。另一方面，企业业绩也有所兑现，Antropic年度经常性收入从2025 年底90亿美元升至2026年4月的超300亿美元，而台积电、国内光模块公司最新财报均超市场预期。向前看，随着下游应用端模型能力的突破，以及对不同应用场景渗透率的提升，或催生更多对上游算力的需求。
共识三：长期来看，地缘冲突与秩序重构强化能源多元化、资源品安全溢价、弱美元化等中长期趋势。本轮中东冲突暴露了全球能源供应体系的脆弱性，以及现有战略储备模式的短板，过于依赖单一能源、单一地区带来极大安全隐患。全球安全意识觉醒，或将辐射至诸多领域：1）全面的战略补库需求或将推升各类供给稀缺资源品的安全溢价；2）能源供应体系加速多元化转型，新能源产业除了低碳与可持续的经济效益外，自主可控的安全逻辑也在强化；3）军备竞赛加速与产业链冗余，或将外溢至向船舶、特种材料、电子元器件、通信设备、能源设施和应急基建等其他领域；4）央行的储备资产或继续从美债等金融资产向黄金、资源品等实物资产迁移，美元或继续走弱，人民币的相对价值抬升。
潜在预期差预测差一：股票市场提前定价长期和平的乐观预期，但供应链压力尚未实质性缓解，且地缘局势仍有不确定性，关注时间错配、结构错配、市场情绪错配三个层次。
1）时间错配： 4月22日原两周停火即将到期，第二轮谈判前景仍不明朗。且霍尔木兹海峡目前仍处于封锁状态，4月底前解封概率再度回落。即使达成协议，后续政策执行、水雷清除、航运至目的地等每个环节都需要时间，原油现货或持续偏紧。
2）结构错配：中东地区部分能源基础设施半永久性受损，产能恢复需要时间，且霍尔木兹海峡能否快速恢复至战前流量仍有待观察。
3）情绪错配：多数股指回升至战前点位，甚至创出新高，表明市场选择性“忽视”中东局势，押注缓和预期。但若地缘局势出现超预期升级，也可能导致风险集中释放。
预期差二：估值层面，美股是否“贵”，港股科技等高赔率资产能否补涨？
对于美股而言，估值的核心矛盾是科技股高盈利能否如期兑现。从静态角度看，标普500指数30倍市盈率（TTM）处于过去十年90%的高分位数。如果从更长期周期看，席勒市盈率（股价/过去十年平均盈利）仅次于上一轮互联网泡沫的水平，处于绝对高估水平。不过考虑到未来盈利增速对应的远期市盈率仍不算贵，尤其对于科技而言，彭博一致预期纳斯达克未来12个月年盈利增速为31%，对应远期市盈率为25倍，处于过去5年23%分位数，过去10年55%分位数。总体而言，本轮美股的强势反弹源于估值和盈利预期的双重回升，但当前市场结构过于集中，若AI业绩不及预期也可能带来估值和盈利的双杀。
港股科技股虽然位置偏低，但估值仍不算便宜，核心矛盾或同样在于盈利。3月头部互联网公司陆续公布财报，港股盈利下修，反而出现“越跌越贵”的情况。截至4月17日，恒生科技指数PE(TTM)为23倍，为924以来68%分位数水平。由于缺少盈利驱动，本轮恒生科技反弹更多来自估值修复，比如和比特币等纯估值驱动品种走势高度一致。向前看，随着监管叫停恶性低价补贴，对相关企业罚款落地，互联网公司盈利或有望筑底回升。
当前多数资产估值处于高位，美股软件、国内非银等估值相对低，有一定的赔率。
美股软件，北美软件指数自去年9月高点回撤近30%，虽然2026年盈利预期有所下修，但仍处于历史高位，未来12月远期市盈率跌至23倍，处于历史极低水平。若或后续“AI颠覆”担忧缓解，向上弹性更大，且能一定程度上对冲AI应用端进展不及预期。
国内非银，国内最大的估值洼地，中信非银金融指数仅10倍市盈率（TTM），处于近五年和仅十年1%分位数水平。其中，券商板块26Q1业绩全面改善，叠加证监会深化创业板改革，市场交易活跃度抬升，有望带来“估值底+业绩底+政策底”三重共振。潜在制约因素在于风格不占优，资金短期偏好AI等硬科技板块，监管防止市场过热或压制向上弹性，以及业绩的持续性等。
预期差三：AI数字世界需求的指数增长与物理世界供给的线性增长矛盾日益突出，电力瓶颈、工人短缺、设备交付周期长、社区阻力等问题制约AI基建投资落地节奏。Sightline Climate跟踪了700多个大型数据中心，其中2026年计划建成16GW数据中心，但仅有5GW项目在建，2026年可能有30-50%的计划产能推迟。据2026年4月16日英国《金融时报》报道，SynMax公司的卫星图像数据显示，今年美国原计划开展的数据中心项目，接近四成面临延期风险。
当然，即使AI投资短期按下减速键，也并不意味着产业趋势的逆转，关注几个层面影响：一是电力稀缺进一步凸显了高性能芯片的商业价值，同等电力消耗输出更多token，或提升相关硬件厂商的议价率与毛利率水平。二是现有云厂商数据中心的生命周期与盈利能力有望提升，比如H100租赁价格逆势上涨，不过新增数据中心延迟或导致远期收入递延。若股价计入过多未来收入增长预期，或有调整风险。三是为应用端落地争取更多时间，但算力成本上升加大了货币化难度，影响终端用户渗透率的提升。
资产配置启示1）AI产业逻辑逐渐超越地缘局势主导权益市场走势，算力供不应求导致AI硬件的盈利兑现度更高，建议沿着产业链的卡点寻找机会，比如电力设备、能源金属、高端芯片、光产业链等。不过物理世界的诸多约束或影响实际落地节奏，并放大盈利的波动。
2）中东局势对投资者而言，重要但难以判断，市场选择保持低相关度，除非市场极致悲观或乐观。目前仍有较大不确定性，霍尔木兹海峡尚未实质性通航，一些与供给约束显著、通胀预期相关品种或仍受地缘边际变化影响，比如原油、美债、黄金等，波动率或维持高位。
3）全球降息周期在2026年接近尾声，本轮地缘冲突或进一步确认全球流动性触顶回落，中期来看分母端动能弱化，分子端仍是胜率的最关键来源。同时高赔率资产相对稀缺，关注港股科技、美股软件、国内非银等，是否会出现边际变化，带来赔率兑现的契机。
4）市场对尾部风险定价不足，留点灵活性和对冲资产。部分行业供应链冲击需要关注，如硫磺硫酸等。
本周配置建议1）大类资产：地缘冲突处于关键节点，但市场关注度大幅降低。全球市场风险偏好延续修复，美股、日股等已突破冲突前水平，资金也快速从极度超卖回到小幅超买区间。预计短期围绕地缘或仍有一定博弈，不过产业周期、财报季关注度更高，AI科技、新老能源等强盈利兑现和中长期逻辑的板块胜率更高，同时关注氦气、硫磺、尿素等短缺品种机会。
2）国内债市：近日债市表现强势，与基本面信号明显背离，其中资金面宽松、理财需求旺盛是重要原因。我们判断短期内（1-2周）资金面收紧风险不大，中期（1-2个月）看可能略有收敛。重点关注监管对杠杆交易态度和供给高峰期的央行配合度。宽松空间有限意味着短端配置价值大幅弱化。沿着收益率曲线找机会之后，长端和超长端博弈将加剧，赔率有所降低。组合上继续以中短端普信债、二永债为底仓。本周开始建议久期逐步向中性回归，10Y国债逢高适度止盈，转向5Y左右政金债或二永（久期适中，息差空间大）。30Y国债不再追涨，利差达到45BP以下可考虑止盈。
3）国内股市：上周中东局势降温、宏观数据表现不弱、AI算力龙头一季报大幅超预期，推动核心股指普遍收涨，创业板指创出近11年新高。展望后市，中东局势仍处于关键节点，但市场已经脱敏，产业逻辑才是主线，AI链业绩等是焦点，市场大概率将由情绪驱动向业绩驱动阶段过渡，前期密集成交区位置，反弹的方向不改但斜率可能放缓。建议投资者保持中等偏积极仓位，继续以AI算力硬件链、新能源链持仓，辅以创新药、有色、非银等，保留一定的仓位灵活度和对冲性资产，继续回避地缘博弈及缺乏业绩的纯主题标的。
4）美债：海外风险偏好与流动性延续回暖，美债利率曲线延续小幅牛陡。美债短期锚点或仍在油价，若地缘局势继续缓和，油价高位回落，降息预期回升，则短端或仍有回落空间。沃什在美联储主席提名听证会上表示，强调美联储的独立性，以及对控制通胀的责任，后续关注提名结果以及政策主张，短期货币政策路径或更多是观望地缘局势为主。我们对美债观点略偏正面，操作上，中短端性价比相对更优，长端继续博弈地缘缓和预期下交易性机会。
5）美股：美股选择看穿美以伊冲突，继续押注缓和预期，叠加CTA策略回补、风险偏好回暖叠加盈利预期的上修，推动美股强势反弹创历史新高。向前看，地缘尾部风险仍存，若谈判不及预期或放大市场波动，不过学习效应下调整幅度或小于3月。结构上，AI科技股仍是明确的主线，硬件的胜率大于软件，能源、创业药等也有不错表现。但当前点位或计入较多未来盈利高增的预期，考虑到地缘等仍存在尾部风险，胜率和赔率均有所弱化，建议稍作观望。
6）商品：黄金是本轮修复行情中相对落后资产，距离3月初点位仍有一定差距，一是源于美以伊冲突前已提前上涨，二是官方和私人部门买盘力量尚未完全修复，短期或震荡略偏强运行。地缘局势驱动短期油价，霍尔木兹海峡通航情况仍变数重重，短期不确定性仍高，不过缓和预期交易下，当前胜率与赔率均不高，建议适当止盈。全球风险偏好回暖后铜价再度回升至历史相对高点，短期或偏震荡运行，供给约束+制造业周期回暖+AI、新能源增量需求，铜中长期趋势仍在，逢调整布局。上周黑色系商品底部反弹，更多是阶段性修复，而非趋势性反转，短期或维持震荡格局，中期关注地产、基建等需求端变化。此外，厄尔尼诺、供应链紧张等是投资者寻找机会的重要主线。
市场状况评估国内：上周数据显示外需韧性仍在、生产修复分化、价格走势继续分化、内需整体仍偏弱。高频方面，食品价格跌幅收窄，原油价格大幅回落。消费方面，居民出行热度分化，地铁客运量同比小幅增长，但国内航班执行架次同比回落，清明假期后跨区域流动热度边际走弱，电影票房和乘用车销售延续偏弱。地产方面，新房和二手房成交均有所放量，尤其二手房表现相对更强。外需方面，港口货物和集装箱吞吐量同比仍有支撑，运价指标整体偏强。生产端来看，工业方面，钢铁链开工延续修复，高炉和线材开工回升，焦化略有回落。建筑业方面，水泥发运率连续改善，黑色系供需边际修复，但沥青开工继续下探，基建地产链仍显偏弱。价格方面，原油显著回落，黑色震荡分化，铜铝反弹。
海外：中东局势仍有变数，霍尔木兹海峡通航反复，关注美伊第二轮谈判进展。基本面上，美国3月PPI同比上行4%，低于彭博一致预测4.6%，高于前值3.4%；环比上行0.5%，低于预测值1.1%，与前值持平。美国3月进口物价指数环比上行0.8%，低于预测值2%和前值0.9%。美国3月工业产出环比-0.5%，低于预测值+0.1%及前值+0.7%。美国至4月11日当周初请失业金人数为20.7万人，低于预测值21.5万人及前值21.8万人。美国至4月10日当周EIA原油库存为-91.3万桶，低于预测值15.4万以及前值308.1万；至4月10日当周EIA天然气库存为590亿立方英尺，高于前值500亿立方英尺以及预测值510亿立方英尺。黎巴嫩与以色列达成停火协议缓和中东局势，美伊有望在数日内于巴基斯坦恢复会谈。
国内政策判断：货币政策：货币政策延续“流动性合理充裕+适度回笼+预期稳定”的主线。在市场操作方面，央行开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，对冲本月6000亿元到期后实现净回笼1000亿元，净回笼规模与上月持平。本月两个期限买断式逆回购合计净回笼4000亿元，但这更多是在市场流动性偏充裕背景下的常规调节，并不意味着政策取向转紧。在政策导向方面，DR007已连续两周低于7天逆回购利率，反映当前流动性整体较为充裕，央行维护流动性合理充裕的政策意图并未发生变化。
财政政策：财政政策延续积极发力取向，重点体现为政府债发行提速与政策储备前置。在债券发行方面，上周发行一般国债2322.5亿元，发行进度35.0%；地方新增一般债9.23亿元，发行进度33.5%；新增专项债492.33亿元，发行进度28.0%，其中特殊新增专项债71.56亿元，发行进度22.7%。在政策导向方面，国办发布意见，强调加强政府投资项目审批管理，严禁通过国有企业等方式规避审批，体现出稳增长与防风险并重；同时，发改委表示将提前储备一批综合性政策措施并根据形势需要及时出台。
地产政策：上周房地产政策在供需两端继续推进。供给端方面，财政部、住建部启动2026年度中央财政支持城市更新行动，通过定额补助支持重点片区建设和机制完善，推动城市基础设施升级和老旧片区改造；需求端方面，南京优化公积金使用政策并扩大异地贷款范围，围绕贷款条件、代际互助和跨区域使用等方面加大支持力度，进一步提升异地购房便利度。
后续关注国内：
1）中国3月Swift人民币在全球支付中占比
2）中国6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期
海外：
1） 4月28日日本央行利率决议
2） 欧元区4月消费者信心指数初值
3） 美国至4月17日当周EIA原油库存
4） 美国至4月17日当周EIA天然气库存
5） 欧元区4月制造业PMI初值
6） 美国至4月18日当周初请失业金人数
7） 美国4月标普全球制造业PMI初值
8） 美国4月标普全球服务业PMI初值
9） 日本3月核心CPI年率
10） 美国4月密歇根大学消费者信心指数终值
11） 日本3月失业率
12） 欧元区4月工业景气指数
13） 欧元区4月经济景气指数
14） 美国至4月24日当周EIA原油库存
本文来源：华泰证券固收研究张继强、陶冶
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